Solana 之夏的遗珠：在 Meme 热潮中默默发财的 Metaplex 被低估了吗？
1.引言
如果要说这轮牛市周期中业务发展最好的L1是哪条，大部分人的答案都会是：Solana。
无论是活跃地址数还是手续费收入，Solana在L1的市场份额都迅速扩大：
活跃地址数：Solana的活跃地址数份额从3.48%增长至56.83%，同比增长1533%；
费用：Solana的Fee收入份额从0.62%增长至28.92%，同比增长4564%。
Meme浪潮是Solana这个周期内各项核心指标快速增长的核心推动力，除了Solana之外，同样受益于Meme浪潮的还有Raydium这样的Dex，Meme交易的活跃为其贡献了巨量的交易和协议收入，其价格近期也走出了本轮新高。
笔者将在本文关注另一个受益于Solana巨量资产发行的项目：Metaplex。
本篇内容将会呈现和讨论以下4个问题：
Metaplex的业务定位和商业模式是什么？是否具有护城河？
Metaplex的业务数据如何，业务发展得怎么样？
Metaplex的团队背景和融资情况，如何评价项目团队？
目前Metaplex的估值水平如何，有没有安全边际？
本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨，但本文不构成任何投资建议。
以下为正文部分。
2.Metaplex的业务定位和商业模式
Metaplex协议是一个建立在Solana以及支持SVM（Solana虚拟机）的区块链上的数字资产创建、销售和管理系统，它为开发者、创作者和企业提供了构建去中心化应用程序的工具和标准。Metaplex支持的加密资产类型包括NFT、FT（同质化代币）、真实世界资产(RWA）、游戏资产、DePIN资产等。
Metaplex近期还将业务横向拓展至Solana生态的其他基础服务领域，比如数据索引（Index）和数据可用性（DA）服务。
长期来看，Metaplex有望成为Solana生态最重要的多领域基础服务项目之一。
2.1Metaplex的产品矩阵
Metaplex作为一个资产发行、管理和标准系统，其服务的资产对象既有NFT，也有同质化代币，以下罗列的产品构成了一个服务于Solana生态资产的综合矩阵。
Core
Core是Solana区块链上的新一代NFT标准，Core采用了“单账户设计”，这大幅降低了铸造成本和计算功率，而且支持高级插件以及强制支付版税。
背景知识：Solana的账户模型
为了理解“单账户设计”这种架构的优势，需要先了解一下Solana区块链的账户模型以及传统NFT的存储方式。
在Solana区块链上，所有的状态存储（例如代币余额、NFT元数据等）都与特定的账户相关联。每个账户可以存储一定量的数据，而账户的大小是有限的，并且需要支付租金来维持这些数据的存储。因此，如何高效地管理链上的账户和存储数据，是Solana上开发者需要考虑的一个关键问题。
传统NFT的设计
在传统的NFT设计中，通常每个NFT都会有多个账户来存储不同的信息。例如，一个典型的NFT可能会涉及以下几个账户：
主账户：存储NFT的所有权信息（例如谁是当前的持有者）。
元数据账户：存储NFT的元数据（例如名称、描述、图像链接等）。
版税账户：存储与创作者版税相关的信息。
这种多账户的设计虽然较为灵活，但在实际操作中会带来一些问题：
复杂性：多个账户的管理和交互增加了复杂性，尤其是在需要频繁查询和更新数据时。
费用：每个账户都需要支付租金来维持其存储状态，更多的账户意味着更高的费用。
性能：由于涉及多个账户，操作时可能需要更多的区块链资源，影响性能和交易速度。
“单账户设计”的优势
MetaplexCore针对以上问题，提出了“单账户设计”的标准，单账户设计将所有与NFT相关的信息（如所有权、元数据、版税等）集中存储在一个账户中，这简化了账户结构、降低了账户成本、提高了交互效率，也增强了NFT的可拓展性。这种设计特别适合在Solana这样高性能、低成本的区块链上实现大规模的NFT项目（比如游戏、Depin等）。
Bubblegum
Bubblegum是Metaplex用于创建和管理压缩NFT（cNFT）的程序。通过压缩技术，创作者能够以极低的成本铸造大量NFT，1亿个NFT的铸造成本仅需500SOL(相比传统铸造方式实现了超过99%的成本降低），提供了前所未有的扩展性和灵活性，也正是由于Bubblegum技术的推出，大规模低成本的NFT铸造成为可能，Render、Helium在内的DePIN项目才开始迁移到Solana，也催生了DRiP这样创新的NFT平台，以下表格是这三个代表对Bubblegum的应用实例列举。
TokenMetadata（代币元数据）
TokenMetadata程序允许为Solana上的同质化和非同质化资产附加额外数据。TokenMetadata对于信息丰富的NFT自然重要，但实际上Solana上的同质化代币项目大都也需要使用到TokenMetadata。
大部分人不知道的是：目前Solana上最大的Meme发行平台，Pump.fun上创建的所有代币均依赖于Metaplex的元数据服务，现在TokenMetadata最大的需求已经不来自于NFT，而来自于海量发行的Meme项目。
对于Meme项目来说，在发行代币时使用TokenMetadata程序，好处是非常明显的：
首先是确保其发行代币的标准化和兼容性。使用了Metaplex的Metadata服务，这些代币将能够更容易被主流钱包（如Phantom、Solflare）正确识别，也更容易被交易平台正确显示其名称、图标和其他附加信息，以及被其他Solana应用程序无缝集成。
其次是提供链上存储和透明性。MetaplexMetadata服务将代币的元数据存储在链上，让代币的信息、数据更容易被验证，也防止被篡改。
图片文字这些额外的附加信息，为Meme的投机提供了多维度的素材，让meme不再是一个名字和一串合约，为Meme的传播、二创和叙事提供了素材。
随着Solana上Meme热潮的持续升温，Metaplex90%以上的协议收入早已经由同质化代币（Meme）所贡献，这一实际情况与“Metaplex是一个Solana生态的NFT基础协议”的大众认知不符，存在严重的认知差。
CandyMachine
Metaplex的CandyMachine是Solana上最常用的NFT铸造和发行程序，能够高效、公平、透明地推出NFT集合。
其他产品阵列
Metaplex其他服务还包括：
MPL-Hybrid：混合式NFT存储和管理解决方案，旨在结合链上和链下存储的优点，为NFT提供高效且经济的存储方式，特别适合储存大文件（如高分辨率），或是需要动态更新的NFT项目。
Fusion：NFT合并功能，允许用户将多个NFT合并为一个新的NFT，可用于增强用户的互动体验，并为NFT项目提供更多玩法，游戏、藏品、艺术品项目都可以用到。
Hydra：高效、可扩展的大规模NFT铸造解决方案，专门为需要铸造大量NFT的项目（如游戏、社交平台或忠诚度计划）设计。
……
Metaplex已有产品清单（资产服务类）如下：
Aura
此外，9月Metaplex基金会官宣推出了MetaplexAura——为Solana和SVM服务的去中心化索引与数据可用性网络（测试网）。通过Aura所提供的索引和数据可用性服务，让Solana和其他采用SVM标准的区块链项目可以更高效地读取资产数据，以更低的成本支持批量操作，将其操作的成本降低99%以上，如下图：
而产品预告发布时，Metaplex也列出了支持该产品的合作协议，不少是Solana生态的知名项目，它们也会是Aura未来的潜在用户。
从资产服务系统到数据索引和数据可用性服务协议，随着服务的横向拓展，Metaplex正在向Solana生态的全栈式基础服务平台发展。
2.2Metaplex的商业模式
Metaplex的商业模式简单易懂，即通过提供链上资产相关的服务来收费，上文中提到的产品阵列中的部分服务免费，部分收费。
尽管Metaplex的直接合作对象是Solana上的其他项目，像一门TOB拓展的生意，而其大部分收费来自于使用B端大型项目的小型项目或是零售用户，也包括创建各类同质化代币的项目方，以及MintNFT的个人用户。
在笔者看来，相对于对B端（比如Pump.fun）的大型合作项目收费，对分散的用户收费是更好的商业模式，因为：
小型项目用户或是零售用户的决策更为感性，对价格敏感程度不如B端高，因为Metaplex的服务价格对其来说在总花费成本中的占比很低，每个小型用户支付的绝对费用不高，但数量足够庞大时总费用却是非常可观的
B端项目可以成为其服务的分发渠道，帮助Metaplex的服务触达更多的分散用户，Metaplex本身无需在营销推广和渠道上花费额外的精力和成本
用户群体更为分散，集中程度低，面对Metaplex这类基础服务商的议价难度较高，Metaplex有能力保住产品的利润率，甚至在适当时候提价
具体来说，Metaplex产品在Solana上的收费标准如下：
可以看出，实际上用户单独调用一次Metaplex的产品服务的绝对收费是不贵的，比如用户Mint一次NFT的费用仅为0.0015SOL；一个Meme的发行者发行项目，为给自己的Meme项目添加图文介绍等信息而使用TokenMetadata，一次仅需要0.01Sol。这样的成本相对于用户的收益预期来说，是微乎其微，或者说是基本可以忽略的。
当然，需要说明的事，大量以Meme为代表的同质化代币发行，一方面给Metaplex带来了收入，另一方面Meme热潮的可持续性是存疑的，这也会影响Metaplex收入的可持续性。强如Solana，其Meme热度的波动也是相当大的，其热度最冷的9月的一周，Dex新上的代币数量仅为5月最热时的1/3左右，而11月中旬这一数字又翻了10倍。
2.3Metaplex的护城河
在商业世界里，一个企业\项目的护城河可能来自于诸多方面的优势，比如规模、地理位置带来的成本优势，网络效应带来的价值累计，以及品牌效应带来的高用户粘性和溢价能力、行政特许和专利带来的竞争壁垒等。
拥有强护城河的项目，在竞争格局中体现为后来竞争者进入同一个赛道时，发现很难追赶，或是追赶的综合成本很高，高到远大于其预期收益，以致于该赛道的竞争者相对于较少；在财务上体现为该项目拥有稳中渐涨的盈利能力，营销、开发上的成本相对于收入的占比不高。
在Web3领域，拥有强护城河的项目并不算多，比如稳定币领域的Tether，中心化借贷领域的Aave。
在笔者看来，Metaplex也是属于拥有护城河的项目，而其护城河来自于“高转换成本”和“制定标准”。
一是当开发者和用户深度依赖Metaplex的工具和协议进行资产发行和管理，后续想要把项目的资产切换到其他协议进行管理，必然会面临较高的时间、技术和经济成本。
二是当Metaplex的资产格式（包括NFT和FT）成为Solana生态内通行的标准，成为生态内的各类基础设施和应用进行兼容设计的共识，这也会成为新的开发者和项目在选择资产服务平台时，优先考虑选择生态兼容性更强的Metaplex资产格式。
得益于Metaplex的护城河，目前Solana生态内缺少能与其同台竞技的项目，保证了Metaplex较强的盈利能力，而这一部分将在下一节分析。
而在资产服务之外，Metaplex正在测试中的数据索引和数据可用性服务，也有望在未来给Metaplex创造第二条业务增长曲线，考虑到该服务的对象与Metaplex原有客户群是高度重合的，其新拓展业务也可能会更容易被已有的合作客户所接纳和体验。
3.Metaplex业务数据：PMF被充分印证，核心数据强劲增长
Metaplex目前的核心业务是提供资产相关的服务，我们可以观察其服务的活跃用户数、资产铸造的项目数、协议收入这几个核心指标。
3.1Metaplex月活跃用户
Metaplex月活跃用户指的是每月与Metaplex协议有过交易的独立地址
我们可以看到，截至笔者撰稿日（2024.11.30）Metaplex最新的月活跃用户数为844,966，创出月度历史新高，同比增长253%。
3.2经协议铸造的资产数
经协议铸造的资产数指的是通过Metaplex协议铸造的资产种类
截至笔者撰稿日（2024.11.30），Metaplex的该数据同样创出了历史新高，11月总铸造资产种类超过144万。
更值得注意的是：其中94%的资产是同质化代币，仅有6%的资产是NFT。而这个数据在今年的1月，还是18.6%对81.4%，也就是说从业务量来看Metaplex的现在主要业务已经是同质化代币资产服务，而不是NFT服务。而大部分同质化资产的铸造发行，都来自于Meme热潮。
3.3协议收入
协议收入指的是Metaplex通过提供服务收到的付费。
截至笔者撰稿日（2024.11.30），Metaplex的月协议收入高达330万美金，同样创出历史新高。
需要说明的是，与Web3世界里很多依赖代币补贴拉动产品需求，以支出项目代币换取协议收入的项目不同，Metaplex的业务收入是相当有机的，并未进行直接的代币补贴，是一个典型地实现了PMF（产品与市场需求契合）的项目。
通过这一小节的数据，我们可以看到：
Metaplex作为底层的资产协议，直接受益于Solana的生态发展，其核心指标随着Solana的核心指标同步上涨，尤其是协议收入
Metaplex同时受益于NFT和FT的活跃，并不只是一个“NFT资产服务协议”，在Meme之后，如果Solana能涌现出更多的活跃赛道，比如Depin、游戏、RWA，Metaplex的需求空间还将被进一步打开
Metaplex的业务需求是有机的，其不依赖代币补贴就能获得收入
接下来，我们看看Metaplex项目背后的团队，以及项目代币的情况。
4.Metaplex团队：接近Solana核心圈层的生态OG
Metaplex的创始人是StephenHess，他同时也是Metaplex的基金会主席，他在2021年11月创立MetaplexStudios。
作为斯坦福符号系统专业（该专业专注于人机交互系统的设计）的毕业生，StephenHess也是Solana最早期的员工之一（他加入时Solana刚刚启动一年），当时Solana联合创始人Raj邀请他加入Solana，担任产品部门的负责人。在任期间，他参与的工作包括SolanaStakePools（Solana的质押系统）、SPL治理系统和Wormhole的开发。他也是第一版SolanaNFT标准的团队成员，这个标准最终演变成了Metaplex。
在Metaplex创立不久的2022年1月，Metaplex就获得了Multicoin、Jump以及Alameda等机构的4600万美元战略投资，如果根据代币分配表中的战略轮融资对应的10.2%份额，可预估当时Metaplex这轮4600万美金融资，对应的估值为4.5亿美金左右，即使在牛市期间也是相当高的首轮一级估值。
而就在Metaplex成立将满一年之际，2022年11月，FTX因为巨大的财务坏账轰然倒塌。尽管Metaplex的财务状况并未受到FTX崩溃的直接影响，但StephenHess很快在推特上宣布了裁员决定，在当时就做好了对即将来临的Solana生态萧条的准备。事后证明他当时的做法是非常正确的，对未来有着清醒的认识，在成本控制上没有很多Web3团队大手大脚花钱的习惯。
根据Metaplex目前的Linkedin信息，团队规模在10多人，仍然相当精简，但从其每月发布的项目工作报告来看，这个精简的团队在产品上有着很强的交付能力和进取心，在产品迭代和新产品的开发上效率很高。
回顾Metaplex创始人的工作履历和项目发展历史，Metaplex基本符合笔者对一个优秀Web3团队的综合要素构想：
核心成员拥有与创业项目匹配的教育、工作技能和经验背景，无信用劣迹
与所在的公链生态的核心圈层近，对话渠道通畅，产品理念受公链生态社区的认可
产品嗅觉良好（走弯路少），工作勤奋，成果交付好
拥有成本控制意识，不乱花钱
拿到了行业顶级VC投资，拥有优秀的综合商务资源
此外，2024年9月9日，TheBlock披露包括PanteraCapital、ParaFiCapital等知名机构，今年从WaveDigitalAssets购买了大量Metaplex(MPLX)代币，这些代币最初由FTX持有，购买的综合成本大致在0.2-0.25美元（附带一定的锁仓条款）。
5.MPLX：代币效用和估值水平
5.1代币基本信息
Metaplex的协议代币是MPLX，总量为10亿。
具体的代币分配如下：
创作者和早期支持者21.9%，其中50%一年内以空投形式（首次空投开始时间为22年9月）发放，剩余的50%在后一年按月释放；
MetaplexDAO16%，无锁定，根据DAO提案分发；
Metaplex基金会20.31%，无锁定；
战略轮10.2%，其中的50%在首次空投（22年9月）一年后发放50%，剩余的50%在后一年按月解锁；
合作伙伴Everstake10%，锁定两年（锁仓至2024年9月），一年线性释放，解锁中；
MetaplexStudios9.75%，锁定一年（锁仓至2023年9月），分两年线性释放，解锁中；
社区空投5.4%，立即释放；
创始顾问占比3.34%，锁定一年，一年线性释放，已全部解锁；
创始合伙人3.1%，锁定一年，一年线性释放，已全部解锁。
根据目前官方提供的流通量数据，MPLX的流通率为75.6%，大部分都已处于流通状态，尤其是投资者的份额，已经基本实现流通，解锁抛压较小。
而总量中“未流通”的部分，大部分主要来自于MetaplexDAO和Metaplex基金会控制的份额、国库持有的代币，以及Everstake和MetaplexStudios未解锁的部分。
5.2代币效用
目前MPLX的效用主要是治理投票。此外，Metaplex从2024年3月宣布后续将用协议收入的50%进行代币回购（包括历史累计的协议收入），回购的代币进入国库，用于发展协议生态。
而协议正式开始回购代币始于24年的6月，此后每月都用10000SOL对代币MPLX进行回购，迄今为止已经持续了5个月。
而由于协议收入的快速上升，下个月Metaplex将把协议回购的月度金额从10000SOL提高到12000SOL。
而除了治理和回购，MPLX的下一个场景将由上面提到的Aura功能来激活，后续Aura功能正式上线后，MPLX预计将成为Aura节点的质押资产，捕获由Aura产生的收益。
5.3协议估值
在衡量Metaplex的估值时，我们仍然采用对比估值法，但考虑到Metaplex在Solana并无同赛道可作为对标的竞品项目，笔者最终选择了同属Solana生态，且今年同样受益于Meme热潮而协议收入大增，且同样有回购机制的Raydium作为对比估值的标的来进行参考。
从协议收入和协议的市值对比来看，Metaplex的估值更高一些。
但需要强调的是，虽然两个项目有一些共性，但它们依旧是一个生态的两个赛道，业务定位差异很大，以上估值对比仅具备一定的参考价值。
5.4潜在的推动因素和风险
整体来看，Metaplex的优点很明显：
位于资产服务赛道的上游的生态位，掌握资产标准制定权，直接受益于Solana生态的繁荣
产品PMF获得充分验证，无需依赖代币补贴就能实现正现金流，且拥有比较明确的业务护城河
在现有业务的基础上，积极拓展第二条增长曲线
团队综合素质良好，与生态核心圈层很近，勤奋进取，有成本控制意识
代币拥有回购机制，项目的绝对市值也比较低（流通市值2.6亿+，FDV3.5亿+），盘子相对较轻
未来Metaplex市值的潜在上行推动力则有：
Solana生态除了Meme之外，出现其他的活跃赛道，进一步扩大资产发行的市场，无论是Depin、游戏、RWA，还是已经冷了很久的NFT
Metaplex能够上线更大的交易平台，比如Binance或者Coinbase等，获得更好的流动性溢价（就项目的质量和较低的市值来说，笔者觉得很值得上币团队考虑，拥有真实业务需求和正现金流的项目正是市场上稀缺的）
直接提高付服务收费。目前收费的基数较低，项目完全有提价的能力，即使提价100%，支付给Metaplex的资产创建费用对于用户来说仍然占比极低，可以忽略
当然，Metaplex同样也面临着一些潜在的风险和挑战，比如：
SolanaMeme热潮消退，造成资产铸造数量快速下降，业务收入减少
Metaplex目前的收入是按照创建的资产种类进行一次性收取的，那些资产种类比较固定的项目，无法长期给Metaplex带来持续收入
总结
与大部分投资者观念中“Metaplex是一个NFT资产协议”的印象不同，实际上Metaplex是服务于Solana生态全类资产的基础协议，并且是年初延续至今的Meme热潮的直接受益者。
如果未来继续看好Solana生态，那么占据“资产发行和管理”这个“上游生态位”的Metaplex，值得我们长期关注。
