传统企业争相豪赌BTC，Strategy的成功还能复制吗？
关键要点比特币发展的下一个阶段已经到来：公司在资产负债表上采用比特币。截至2025年5月，共有199家实体合计持有301万枚BTC（约合3150亿美元），且这一数字仍在快速增长。
那些以持有比特币为主要目的的公司，将被视为比特币持股公司，其估值方式类似于最大的比特币公司Strategy。为了生存，这些公司必须注意一项关键溢价指标“净资产价值倍数”（MNAV:MultipleonNetAssetValue）——这是最关键的衡量指标。
MNAV溢价取决于市场对核心团队的信任及其执行能力。这些团队必须执行Strategy的战略：通过债务融资、股票发行和现金流再投资的方式，提高每股比特币的持有量。目前，新进入者正在扩展这一方法。
最大威胁是熊市持续时间过长，削弱MNAV溢价，恰逢债务到期之际。新成立的比特币财资公司面临更大风险，因为他们在资本筹集上的条件更严苛，杠杆率也更高。
一旦行业开始出现失败，最强大的玩家可能会收购陷入困境的公司并进行整合。幸运的是，由于大部分融资是基于股权，传染风险有限；但那些严重依赖债务的公司则构成了更大的系统性威胁。
新的阶段：企业争相采纳比特币我们已经见证了比特币近年来的崛起。不仅价格上涨，其采用程度和认可度也已经跨越了鸿沟。关键节点包括：
2021年9月，萨尔瓦多将比特币认定为法定货币；2024年1月，贝莱德推出IBITETF；美国总统将比特币作为战略经济重点；以及2025年夏天，比特币在公司资产负债表上的采用激增。根据Bitcointreasuries.net数据，目前有199家实体共持有301万BTC（3150亿美元）。其中，147家私人和上市公司持有110万BTC（1150亿美元）。
最近，一波公司宣布了新的比特币财资策略。这些公司包括多元化资产负债表的企业和专门从事比特币财资的公司，涵盖了不同国家和行业，并由值得信赖的团队领导。
自2024年初以来，公司持有的比特币数量翻了一倍多。Strategy公司持有超过580,000枚BTC，占企业持仓总量的53%。其他持有超过1万枚BTC的公司包括：
Block.one（164,000枚）Tether（100,500枚）MARAHoldings（49,140枚）TwentyOne（31,500枚）RiotPlatforms（19,200枚）GalaxyDigital（12,800枚）CleanSpark（12,100枚）特斯拉（11,500枚）Hut8（10,300枚）凭借其规模、声誉和抗周期性，Strategy基本上注定将继续成为比特币持有公司的领头羊。但更值得注意的是Strategy的模式正在被模仿。越来越多的公司将比特币纳入资产负债表，以及专门从事比特币财资的新公司涌现，对比特币具有深远意义。
运作机制及估值方法那些在保持主营业务的同时，将比特币加入资产负债表的公司，其估值仍以主营业务为主。但一旦公司唯一目的是持有比特币，就会以其持有的比特币为主要估值依据。
为了吸引投资者购买其股票而非直接持有比特币，这类公司必须实现超过比特币本身表现的超额回报。这种超额回报被称为“净资产价值倍数”（MNAV）。
例如，Strategy公司持有580,250枚BTC，价值约600亿美元，而其市值为1040亿美元，MNAV为1.7倍。
MNAV的波动取决于公司规模、市场经验、其他业务等多种因素。不过，Strategy历史上维持的2倍MNAV是长期的黄金标准。
市场不会仅因公司持有比特币而赋予MNAV溢价，前提是投资者相信该公司管理层能持续稳定地增长“每股比特币”数量。
自2020年以来，Strategy一直通过三种资本杠杆手段来证明其能力：
可转换债券：发行低息的可转换债券，仅在股价比发行价上涨30–50%时才转换为股权，从而以较低成本大额融资，且不会轻易摊薄股权。市场中股票发行（ATM）：当股价高于MNAV时，持续通过ATM程序发行新股，相当于用平均成本法不断购入比特币。运营现金流再投资：将传统业务产生的自由现金流全部用于购买现货比特币。后进公司也在采用并创新这一策略。某些创新方式包括：
允许比特币持有者通过换股方式转换为股票，避免触发资本利得税；收购低于净现金价值的公司并将其价值转化为比特币；收购陷入困境的比特币相关诉讼索赔；借助媒体和活动提高影响力；通过PIPE（私募股权投资）方式融资；利用监管套利。参与者都有谁？截至2025年上半年，已有超过40家公司公开宣布将在资产负债表上采纳比特币，共筹集了数百亿美元以执行这些战略，这些公司在行业、地域、执行模式和上市路径方面各不相同。
值得注意的包括：
Metaplanet（日本）：最早一批国际参与者，利用日本的超低利率环境；SemlerScientific与GameStop（美国）：其比特币财资战略引起主流媒体关注；TwentyOneCapital：由Tether和Cantor支持的专门企业；Strive与Nakamoto：通过反向并购迅速上市。请查看上方图表，了解截至2025年5月已经宣布比特币财资战略的更多公司。
模式是否可持续？金融领域没有任何策略是万无一失的——比特币财资公司也不例外。
Strategy曾在2022–23年熊市中经历重大考验：
比特币暴跌80%，MNAV溢价消失，新资本来源也枯竭。尽管如此，公司还是生存了下来，尽管Saylor可能经历过一些不眠之夜。
最大的生存风险是熊市时间过长，MNAV溢价被侵蚀，而债务又将到期。如果股价跌至或低于净资产价值，且贷款人拒绝再融资，公司可能被迫抛售比特币来还债——引发价格下跌与抛售的恶性循环。
新成立的财资公司风险更高。没有Strategy的规模、声誉和被动指数资金流，他们融资条件更差，杠杆率更高。在下行市场中，这些结构可能迅速触发追加保证金要求+贱卖比特币，进一步加剧市场下跌。
接下来的方向比特币财资公司的扩张仍处于早期阶段；但这一模式已开始向其他加密资产延伸----
例如：Solana：DeFiDevelopmentCorp（市值1亿美元，持有超42万枚SOL）、Upexi和SolStrategies；以太坊：SharpLinkGaming，在Consensys牵头的融资中筹集了4.25亿美元。
预计全球将有更多公司采纳这一模式，涵盖更多资产，并使用更高杠杆以追求成功。
大多数公司将失败。幸运的是，由于大部分融资基于股权，传染风险较低。但严重依赖债务的公司则构成系统性威胁。
最终，只有少数几家公司能长期维持MNAV溢价，他们需要依靠强大的领导力、严格的执行力、精明的市场操作和独特的战略，这样的话，无论市场如何波动，都能持续推动比特币每股价值的增长。
原标题：The$StrategyStrategyProliferation
作者：Breed投资合伙人NickD.Garcia
